Структура капитала

Содержание

Слайд 2

Структура капитала 2: Иерархическая теория структуры капитала и выбор времени для операций на рынке

Структура капитала
2: Иерархическая теория структуры капитала и выбор времени для операций

на рынке
Слайд 3

Outline The pecking order theory Integrating trade-off and pecking order theories

Outline
The pecking order theory
Integrating trade-off and pecking order theories

Слайд 4

План лекции Иерархическая теория Объеденение иерархической теории и теории компромиссов

План лекции
Иерархическая теория
Объеденение иерархической теории и теории компромиссов

Слайд 5

1. The pecking order theory

1. The pecking order theory

Слайд 6

Иерархическая теория структуры капитала

Иерархическая теория
структуры капитала

Слайд 7

Reminder: Trade-off theory Debt Market Value of The Firm Value of

Reminder: Trade-off theory

Debt

Market Value of The Firm

Value of
unlevered
firm

PV of interest
tax shields

Costs

of
financial distress

Value of levered firm

Optimal amount
of debt

Maximum value of firm

Слайд 8

Теория компромисса Долг Рыночная стоимость компании Стоимость компании без долговой нагрузки

Теория компромисса

Долг

Рыночная стоимость компании

Стоимость компании без долговой нагрузки

PV налоговой защиты
при

процентных
выплатах

Издержки
на фин. трудности

Стоимость компании
с долговой нагрузкой

Оптимальный объем долга

Максимальная
стоимость компании

Слайд 9

Trade-Off Model (Static) Predicts: Optimal leverage decreases in costs of financial

Trade-Off Model (Static) Predicts:
Optimal leverage decreases in costs of financial distress
Optimal

leverage decreases in non-debt tax shields
Optimal leverage increases in personal tax on equity
Optimal leverage increases in the tax on interest income
Adding Agency Costs to the Mix
Agency Costs of Debt:
Risk-Shifting (asset substitution)
Underinvestment (debt overhang)
Agency benefits of debt
Managerial perks, empire building

Reminder: Trade-off theory

Слайд 10

Согласно модели (статического) компромисса: Оптимальный уровень долговой нагрузки (гиринга) снижается с

Согласно модели (статического) компромисса:
Оптимальный уровень долговой нагрузки (гиринга) снижается с

издержками финансовой неустойчивости
Оптимальный уровень гиринга снижается с недолговым налоговым щитом
Оптимальный уровень гиринга растет с личным налогом держателя акций
Оптимальный уровень гиринга растет с налогом на доход в виде процентов
Не забудем и о агентских издержках
Агентские издержки долга:
Переложение риска (Замена активов)
Недостаточное инвестирование (Долговая завеса)
Агентские преимущества долга
Нематериальные выгоды для менеджмента, строительство империи

Напоминание: теория компромисса

Слайд 11

According to the trade-off theory, firms should try to stay close

According to the trade-off theory, firms should try to stay close

to the optimal capital structure implied by the characteristics of their taxes/assets.
In particular, they should refinance or finance expansions with a mix of debt and equity that maintains this optimal capital structure.
Do they?
Слайд 12

Согласно теории компромисса, компаниям следует придерживаться оптимальной структуры капитала, исходя из

Согласно теории компромисса, компаниям следует придерживаться оптимальной структуры капитала, исходя из

типичных для них налогов/активов.
В частности, чтобы поддерживать оптимальную структуру капитала, им следует рефинансировать или финансировать развитие путем сочетания долгового и акционерного капиталов.
Так ли они поступают?
Слайд 13

Financing mix by U.S. corporations 1995-2005

Financing mix by U.S. corporations 1995-2005

Слайд 14

Структура капитала корпораций США в 1995-2005 Акционерный капитал Внутреннее финансирование Долговые

Структура капитала
корпораций США в 1995-2005

Акционерный
капитал

Внутреннее
финансирование

Долговые
обязательства

Финансирование

капиталовложений (млрд., $)

Год

Слайд 15

Financing mix by U.S. corporations 1995-2005 The graph describes how net

Financing mix by U.S. corporations 1995-2005

The graph describes how net debt

issuances, net equity issuances, and variation of retained earnings have contributed to fund investments.
Net equity issuance = new equity issues – repurchases – cash-financed takeovers
Слайд 16

Структура капитала корпораций США в 1995-2005 График отражает роль чистой эмиссии

Структура капитала корпораций США в 1995-2005

График отражает роль чистой эмиссии

долга, чистой эмиссии акций, а также изменения нераспределенной прибыли в финансировании инвестиций.
Чистая эмиссия акций = выпуск новых акций – обратный выкуп – поглощения, финансируемые из доступных наличных денежных средств

Инвестиции в течение года t = Активыt – Активы t-1
= Акционерный капиталt - Акционерный капиталt-1 +Долгt - Долгt-1
+Нераспределенная прибыльt - - Нераспределенная прибыльt-1

Слайд 17

Something is missing from the trade-off theory: Companies are reluctant to

Something is missing from the trade-off theory:
Companies are reluctant to issue

equity. They seem to follow a “pecking order” in which they finance investments:
first with internally generated funds
then with debt
and finally with equity
More facts…
Слайд 18

Компании неохотно выпускают акции. Похоже, финансируя инвестиции они следуют некой неофициальной

Компании неохотно выпускают акции. Похоже, финансируя инвестиции они следуют некой неофициальной

иерархии:
вначале из фин.средств внутреннего происхождения
затем из заемного капитала
а затем уже из собственного капитала
Подробнее…

Упущение теории компромисса:

Слайд 19

Stock price reaction to equity issue announcements

Stock price reaction to equity issue announcements

Слайд 20

Изменение курса акций в связи с объявлением о новом выпуске акций

Изменение курса акций в связи с объявлением о новом выпуске

акций

Средняя совокупная повышенная доходность за 10 дней до и после объявления
о выпуске 531 обыкновенных акций (Asquith and Mullins (1986))

Совокупная повышенная доходность (%)

Слайд 21

Equity issues and insider selling over “Internet Bubble”

Equity issues and insider selling over “Internet Bubble”

Слайд 22

Выпуск акционерного капитала и внутренняя продажа в условиях «Интернет-лихорадки» Программа Сбербанка.

Выпуск акционерного капитала и внутренняя продажа в условиях «Интернет-лихорадки»

Программа Сбербанка. Июнь

2011 –

Месяц

Ежемесячная продажа долларов (млн)

Совокупная продажа долларов (млн)

Выручка от IPO

Выручка от SEO

Продажа своих акций
сотруд.компании

Совокупный объем
продаж в долларах

Слайд 23

So, Stock prices drop (on average) at the announcements of equity

So,

Stock prices drop (on average) at the announcements of equity issues.
Market

timing, Baker and Wurgler (2002):
Firms tend to raise equity when their market values are high relative to book and past market values.
Consistent with firms knowing more than markets about future free cash flows.
Слайд 24

Итак, Курс акций (в среднем) падает после объявления о выпуске акций.

Итак,

Курс акций (в среднем) падает после объявления о выпуске акций.
Выбор времени

для операций на рынке, Бейкер и Вюрглер (Baker and Wurgler (2002)):
Компания стремится привлекать собственный капитал, когда ее рыночная стоимость выше балансовой, а также рыночной стоимости прошлого периода.
Применимо к компаниям, более осведомленным, нежели рынки, о свободных денежных потоках в будущих периодах.
Слайд 25

The pecking order theory is an attempt to explain all these

The pecking order theory is an attempt to explain all these

facts by relaxing a different assumption in the MM theorem – Information.
MM irrelevance result requires that incumbent shareholders (represented by managers) on one hand, and new shareholders on the other hand have the same information.

Pecking Order Theory

Слайд 26

Иерархическая теория структуры капитала представляет собой попытку объяснить все эти факты,

Иерархическая теория структуры капитала представляет собой попытку объяснить все эти факты,

отказавшись от еще одного из допущений теоремы ММ – доступа к равному объему информации.
Расхождение теоремы ММ с реальностью состоит в следующем: она предполагает, что действующие акционеры (интересы которых представляет менеджмент) с одной стороны, и новые акционеры – с другой, располагали единой информацией.

Иерархическая теория структуры капитала

Слайд 27

Adverse selection We depart from this assumption and assume an adverse

Adverse selection

We depart from this assumption and assume an adverse selection

problem. That is, we assume that managers have better information over future cash flows than outside investors.
Intuitively, this is consistent with the following facts:
Managers prefer to issue equity when they think that it is overvalued
Thus equity issues signal to investors that managers think equity is overvalued
Thus, stock price declines at equity issues announcements
Thus managers avoid issuing equity unless it is very overvalued
If the informational asymmetry is large enough, managers may even forgo positive NPV projects rather than issue equity
Very similar to adverse selection in insurance markets (health, annuities,…)
Слайд 28

Откажемся от этого допущения и будем исходить из проблемы неблагоприятного отбора.

Откажемся от этого допущения и будем исходить из проблемы неблагоприятного отбора.

Другими словами, из того, что менеджмент распологает более полной информацией о будущих финансовых потоках, чем внешние инвесторы.
Очевидно, это значит что:
Менеджмент предпочтет провести эмиссию акций тогда, когда по его мнению стоимость акций компании на рынке завышена
Т.о. выпуск акций воспринимается инвесторами как сигнал о том, что по мнению менеджмента акции переоценены
Поэтому, при объявлении эмиссии, курс снижается
В связи с чем менеджеры предпочитают прибегать к эмиссии только в крайнем случае, когда акции очень сильно переоценены
Если т.н. информационная асимметрия очень значительна, менеджмент даже предпочтет отказаться от участия в проектах с положительной NPV, чтобы только не проводить эмиссию
Очень похожий эффект неблагоприятного отбора можно наблюдать на рынке страхования (здоровья, ренты,…)

Неблагоприятный отбор

Слайд 29

Information Asymmetry and Investment Financing Suppose that managers know the true

Information Asymmetry and Investment Financing

Suppose that managers know the true value

of the firm’s stock and have the choice between financing an investment with internal cash or by issuing new shares.
Managers have an incentive to issue shares only if they know that their stock is overvalued.
The market understands this incentive of managers to issue stock only when it is overvalued.
Hence, the stock price drops upon the announcement of the equity issue.
Managers understand this consequence of an equity issuance and prefer to finance the investment with internal cash.
Слайд 30

Информационная асимметрия и финансирование инвестиций Предположим, что менеджеры знают истинную рыночную

Информационная асимметрия и финансирование инвестиций

Предположим, что менеджеры знают истинную рыночную стоимость

акций компании и выбирают между финансированием инвестиций из внутренних запасов наличности или за счет выпуска новых акций.
Менеджмент мотивированы на выпуск акций, только если знают, что их цена на рынке завышена.
На рынке понимают мотивацию менеджмента выпустить акции только в случае, если акции переоценены.
Поэтому после объявления о выпуске акций, курс акций падает
Менеджеры понимают последствия выпуска акций капитала и выбирают внутреннее финансирование
Слайд 31

Example The Decision to Issue Equity Suppose managers know more than

Example

The Decision to Issue Equity
Suppose managers know more than the market
Firm

is worth $10M or $20M next year with equal probability & managers know for sure
The firm will trade at $15M in the market. Why?
There is 1 M shares outstanding. P = $15.
Suppose the firms want to raise new funds.
Questions:
1) Would a good firm ($20M) want to issue equity?
2) Would a bad firm ($10M) want to issue equity?
Слайд 32

Пример Решение о выпуске акционерного капитала Предположим, менеджеры знают больше, чем

Пример

Решение о выпуске акционерного капитала
Предположим, менеджеры знают больше, чем внешние инвесторы
Стоимость

компании в следующем году с равной вероятностью может составить $10млн. или $20млн. и менеджменту это известно наверняка
Рыночная стоимость компании составляет $15млн. Почему?
1 млн. акций в обращении. P = $15.
Предположим, что компания хочет привлечь новые средства.
Вопросы:
1) Захотела бы компания со стоимостью по оптимист. сценарию ($20млн.) выпустить акции?
2) Захотела бы компания со стоимостью по пессимист. сценарию ($10млн.) выпустить акции?
Слайд 33

Example (cont.) If the market thinks that the firm issues equity

Example (cont.)

If the market thinks that the firm issues equity whenever

it is of low value, then the firm would not want to issue equity whenever it is of high value.
To see this, note that if both ‘types’ issued equity, then it would be valued at $15. At this price, the good firm would sell its own equity at too low a price (it is worth $20).
If the good type were to issue equity, then the bad type would indeed also issue equity. The bad type can sell its equity at $15, though it is worth only $10.
Слайд 34

Пример (продолжение) Если рынок считает, что компания выпускает акции только когда

Пример (продолжение)

Если рынок считает, что компания выпускает акции только когда фактическая

стоимость собственного капитала низкая, тогда компания не захочет выпускать акции в случае высокой стоимости собственного капитала.
В подтверждение тому, обратите внимание, что если бы оба «типа» компаний выпустили акции, их цена на рынке была бы $15. В этом случае компания со стоимостью по оптимист. сценарию продавала бы акции по заниженной цене (их истинная стоимость $20).
Если бы акции выпустила компания с «хорошей» стоимостью, то компания с «плохой» выпустила бы их и подавно. В этом случае, компания с «плохой» стоимостью продавала бы акции по $15, хотя их истинная стоимость составляет лишь $10.
Слайд 35

THUS 1: The good type does not issue equity. THUS 2:

THUS 1: The good type does not issue equity.
THUS 2: The

market would interpret an equity issue as a bad signal.
THUS 3: Firms in general will try to avoid equity issues.

Example (cont.)

Слайд 36

ВЫВОД 1: Компании с хорошим прогнозам по стоимости акции не выпускают.

ВЫВОД 1: Компании с хорошим прогнозам по стоимости акции не выпускают.


ВЫВОД 2: Выпуск акций воспринимается на рынке как плохой знак.
ВЫВОД 3: Как правило, компании пытаются избежать выпуска акций.

Пример (продолжение)

Слайд 37

Another way to look at the story If ‘insiders’ have private

Another way to look at the story

If ‘insiders’ have private information,

then the market will expect that they take advantage of the market by timing their issues.
If the good type were to raises new equity, then the manager would knowingly sell part of the equity which is worth $20M at a price of $15M. Hence, the good firm would rather issue low risk debt with fixed repayment which does not depend much on firm quality.
THUS: Market prices fall when an equity issue is announced (the market ‘updates’ that it must be dealing with a ‘bad’ type).
Слайд 38

Взгляд с другой стороны Если «инсайдеры» располагают закрытой информацией, тогда рынок

Взгляд с другой стороны

Если «инсайдеры» располагают закрытой информацией, тогда рынок будет

ожидать, что они воспользуются ею в своих интересах и выберут соответствующий момент для своих операций.
Если бы компании с «хорошей» стоимостью привлекали средства путем выпуска акций, это значило бы, что менеджмент сознательно продает часть собственного капитала стоимостью $20млн. по цене $15млн. Поэтому, компании с «хорошей» стоимостью предпочтут выпустить низкорисковые долговые обязательства с фиксированным сроком погашения, не слишком зависящие от качества компании.
ВЫВОД: Цены на рынке падают после объявления о выпуске акционерного капитала (рынок «корректирует» курс исходя из того, что выпуск проводит компания «плохого» класса).
Слайд 39

Why is safe debt better than equity? Its value does not

Why is safe debt better than equity?

Its value does not depend

on the inside information of the manager: Managers and the market agree on its valuation.
Thus safe debt is fairly priced.
Risky debt is somewhere between safe debt and equity.
Because debt claims are fixed and senior claims, their value is less sensitive to managers’ information about firm value.
Hence, the issuance of debt is less negative news than the issuance of equity.
Слайд 40

Чем безрисковый долг лучше собственного капитала? Его стоимость не зависит от

Чем безрисковый долг лучше собственного капитала?

Его стоимость не зависит от информации,

известной только менеджменту: менеджмент и рынок едины в оценке его стоимости.
Т.о. у долговых обязательств настоящая цена.
Рисковое долговое обязательство – это нечто среднее между безрисковым долговым обязательством и акциями.
Поскольку долговые требования – величина фиксированная и они погашаются в первую очередь, их стоимость меньше зависит от закрытой информации о стоимости компании.
Т.о., для рынка выпуск долгового капитала не такие плохие новости в сравнении с выпуском акций.
Слайд 41

Pecking order and capital structure Basic pecking order: Firms will use

Pecking order and capital structure

Basic pecking order:
Firms will use cash when

available
Otherwise will use debt
As a last resort use equity
Low cash flow Issue debt
Reluctance to raise equity
Leverage ratio increases
High cash flow No need to issue debt
In fact, can repay some outstanding debt Leverage ratio decreases
Слайд 42

Неофициальная иерархия и структура капитала В самом базовом виде иерархия источников

Неофициальная иерархия и структура капитала

В самом базовом виде иерархия источников финансирования

выглядит так:
Компании по возможности используют имеющуюся у них наличность
Если возможности нет, привлекают заемный капитал
В крайнем случае, используют выпуск акций
Недостаточный Выпуск долговых обязательств
денежный поток Нежелание увеличивать акционерный капитал (выпускать акции)
Увеличение финансового рычага
Значительный Нет нужды выпускать долг. обязат.
денежный поток
Можно даже оплатить часть долга
Уменьшение финансового рычага
Слайд 43

Another way to look at the story Firms issue equity only

Another way to look at the story

Firms issue equity only if

they (a) need money and (b) have no other financing option (i.e. they cannot issue more debt), or (c) there is little asymmetric information (e.g. after earnings announcement).
There is a hierarchy: the more informationally sensitive the security is, the greater the asymmetric information problem.
Слайд 44

Посмотрим с другой стороны Компания выпускает акции только если (а) ей

Посмотрим с другой стороны

Компания выпускает акции только если (а) ей нужны

деньги и (б) нет другой возможности финансирования (т.е. больше долговых обязательств она выпустить не может) или (в) в случае небольшой информационной асимметрии (например, после объявления прибыли)
Механизм следующий: чем сильнее оценка стоимости ценные бумаги зависит от информированности, тем серьезнее проблема информационной асимметрии.
Слайд 45

Pecking Order Theory Can explain why most investment is financed by

Pecking Order Theory

Can explain why most investment is financed by internal

cash.
Can explain the market’s reaction to equity and debt issues.
Negative for equity issuance
Less negative or about zero for debt issues.
Can explain why leverage-increasing actions lead to positive stock price responses and leverage-decreasing actions to negative stock price responses.
Can explain positive stock market response following share repurchases.
Слайд 46

Иерархическая теория Объясняет, почему инвестиции, в большинстве случаев, финансируется из внутренних

Иерархическая теория

Объясняет, почему инвестиции, в большинстве случаев, финансируется из внутренних

денежных средств.
Объясняет реакцию рынка в случае выпуска акций и долговых обязательств.
Негативная на выпуск собственного капитала
Менее негативная или почти нейтральная на выпуск долгового капитала
Объясняет, почему действия, направленные на увеличение финансового рычага, приводят к росту биржевого курса акций, а на уменьшение финансового рычага - к снижению.
Объясняет почему рынок реагирует на обратный выкуп акций ростом биржевого курса.
Слайд 47

Stock price reactions to leverage changing transactions Debt Issues [ appr.

Stock price reactions to leverage changing transactions

Debt Issues [ appr. 0%

(-0.26%) ]
Equity Issues [ appr. -3 % ]
Debt for Equity Exchange [ + 9.8% ]
Equity for Debt Exchange [ - 1.4% ]
Share repurchases [ + 3.6% ]
Слайд 48

Реакция биржевого курса на изменение гиринга Выпуск долговых обязательств [около 0%

Реакция биржевого курса на изменение гиринга

Выпуск долговых обязательств [около 0% (-0.26%)

]
Выпуск акций [ около -3 % ]
Обмен долга на акции [ + 9.8% ]
Обмен акций на долг [ - 1.4% ]
Обратный выкуп акций [ + 3.6% ]
Слайд 49

Issues with the Pecking Order Theory The theory does not suggest

Issues with the Pecking Order Theory

The theory does not suggest an

optimal debt-equity ratio.
There is no well defined target debt ratio, since there are two (very different) kinds of equity: external and internal
It is also not clear under which conditions firms will begin to issue equity.
When the market views issuing equity not as a sign of overvaluation
Слайд 50

Недочеты иерархической теории Теория не предлагает оптимального соотношения долгового и собственного

Недочеты иерархической теории

Теория не предлагает оптимального соотношения долгового и собственного капиталов:
Целевой

коэффициент долговой нагрузки а четко не определен ввиду двух (очень разных) стоимостей собственного капитала: внутренней и внешней
Также не определены условия, при наступлении которых компании начнут выпускать акции.
Когда рынок не интерпретирует выпуск акций как знак того, что акции компании переоценены
Слайд 51

Pecking Order and Financial Slack If a firm has to finance

Pecking Order and Financial Slack

If a firm has to finance an

investment with an equity issue, it may not undertake the project even it if has positive NPV.
Due to the discount associated with equity issues
This makes it important to have sufficient internal cash or debt capacity available.
May explain why some firms hold lots of cash and do not borrow as much as they can.
More generally, capital structure can affect a firm’s access to external financing.
It may be very expensive or impossible to issue debt or equity if the firm has already a high leverage ratio or a low bond rating.
Слайд 52

Иерархическая теория и финансовое затишье Если для финансирования проекта компании придется

Иерархическая теория и финансовое затишье

Если для финансирования проекта компании придется прибегнуть

к выпуску акций, она может отказаться от этого инвестиционного проекта даже несмотря на положительную NPV.
Ввиду нормы дисконтирования, связанной с выпуском акционерного капитала
Поэтому важно, чтобы компания располагала достаточным внутренним запасом наличности или кредитоемкостью.
Это – возможное объяснение того, что некоторые компании располагают большим количеством денежных средств и не берут долговые обязательства в объеме, в котором могли бы.
В общем, структура капитала может сказаться на доступе компании к внешнему финансированию.
В случае, если у компании уже высокий коэффициента левериджа или низкий рейтинг облигаций, выпуск долговых обязательств или акций может оказаться слишком дорогим или невозможным
Слайд 53

2. Integrating trade-off and pecking order theories

2. Integrating trade-off and pecking order theories

Слайд 54

2. Объединение теорий компромисса и порядка финансирования

2. Объединение теорий компромисса и порядка финансирования

Слайд 55

Integrating trade-off and pecking order theories Sometimes, both theories will give

Integrating trade-off and pecking order theories

Sometimes, both theories will give the

same recommendation.
But sometimes, they will differ
Слайд 56

Объединение иерархической теории и компромисса и порядка финансирования Иногда обе теории

Объединение иерархической теории и компромисса и порядка финансирования

Иногда обе теории дают

одни и те же рекомендации.
Иногда – разные.
Слайд 57

Difference in emphasis between the two theories Trade-off Theory: Main idea:

Difference in emphasis between the two theories

Trade-off Theory:
Main idea: As much

leverage as possible,… but not more.
Emphasis is on the link between RHS and LHS of the balance sheet:
Excessive leverage can mess up your investment policy.
Need to maintain flexibility.
Pecking Order Theory:
Main idea: Equity sold at a larger discount relative to debt.
Emphasis is on pricing of financial claim.
? The theory you want to apply depends on what you think is first order for this company and this point in time!
Слайд 58

Различие в акцентах Теория компромисса: Основная идея: как можно больше гиринга,

Различие в акцентах

Теория компромисса:
Основная идея: как можно больше гиринга, …но не

больше.
Основной акцент на взаимосвязи обязательств и активов в бухгалтерском балансе:
Раздутый гиринг может испортить вашу инвестиционную политику
Необходимость поддержания финансовой гибкости.
Иерархическая теория:
Основная идея: акции гораздо дешевле долговых обязательств.
Основной акцент на ценообразовании финансовых требований
? Выбирайте теорию, исходя из ее акуальности для компании в конкретный период времени!
Слайд 59

Financial Dynamics of Cash Cows If a cash cow follows the

Financial Dynamics of Cash Cows

If a cash cow follows the pecking

order, it will
Always use internal funds (little need for outside finance) for new investments.
Never have to lever up.
Tend to have low leverage.
Increasing leverage would require a decision to increase dividends or repurchase stock.
Firms are often reluctant to do so (Why?)
Cash cows tend to have low leverage.
Слайд 60

Динамика финансового развития «денежных коров» Если доходная компания действует в соответствии

Динамика финансового развития «денежных коров»

Если доходная компания действует в соответствии с

иерархической теорией, то она:
Всегда финансирует новые инвестиции из внутренних средств (небольшая потребность во внешнем финансировании).
Никогда не увеличивает финансовый рычаг.
Стремится к низкому финансовому рычагу.
Увеличение финансового рычага может привести к необходимости увеличения размера дивидендов или выкупу акций.
Часто компании неохотно идут на это (Почему?)
«Денежные коровы» обычно имеют низкий гиринг.
Слайд 61

Financial Dynamics of Finance Junkies If a finance junky follows the

Financial Dynamics of Finance Junkies

If a finance junky follows the pecking

order, it will:
Need to raise outside finance for its investments.
Fund its needs with debt.
Tend to be increasingly leveraged.
End up highly leveraged.
Lowering leverage would require a decision to issue equity.
Firms are often reluctant to do so (Why?)
Finance Junkies will tend to be highly-leveraged
Слайд 62

Динамика финансового развития «финансовых наркоманов» Если финансовый наркоман действует в соответствии

Динамика финансового развития «финансовых наркоманов»

Если финансовый наркоман действует в соответствии с

иерархической теорией, то:
Для своих инвестиций ему требуется внешнее финансирование.
Он финансирует их из заемных средств.
Он постоянно повышает финансовый рычаг.
В итоге, имеет высокий гиринг.
Понижение финансового рычага может привести к необходимости выпуска акций.
Часто компании неохотно идут на это (Почему?)
Финансовые наркоманы обычно имеют высокий гиринг
Слайд 63

If firms use Pecking order blindly and ignore static trade-off: Cash

If firms use Pecking order blindly and ignore static trade-off:
Cash cows

will end up with too little leverage.
Finance junkies will end up with too much leverage.
Слайд 64

Если компания слепо следует иерархической теории, не учитывая статический компромисс, то:

Если компания слепо следует иерархической теории, не учитывая статический компромисс, то:
У

«дойная коровы»оказывается в итоге слишком низкий гиринг,
У «финансового наркомана» окажется в итоге слишком высокий гиринг
Слайд 65

Deciding between the two theories Each theory makes a statement about

Deciding between the two theories

Each theory makes a statement about what

is important:
Trade-off: Tax shield and Distress costs.
Pecking order: Price of claims you issue.
Both theories need not be incompatible:
Use each when you think they emphasize the right issues.
When getting far away from target, trade-off type issues dominate.
When reasonably close to target, pecking order type issues dominate.
Слайд 66

Выбор из двух теорий У каждой теории своя интерпретация того, что

Выбор из двух теорий

У каждой теории своя интерпретация того, что важно:
Для

Теория компромисса – Налоговый щит и издержки финансовох трудностей .
Для Иерархической теории - Цены выпускаемых долговых обязательств .
Обе теории вполне могут быть совместимы:
Обращайтесь к каждой из них, когда, по вашему мнению, она наиболее актуальна для текущей ситуации.
Чем дальше компания от целевой структуры капитала показателя, тем больше применима теория компромисса.
Если компания находится достаточно близко к целевой структуре капитала, больше применима иерархическая теория
Слайд 67

Deciding between the two theories

Deciding between the two theories

Слайд 68

Выбор между двумя теориями налог. щита) издержек фин. трудностей) -- издержек информ. асимметрии)

Выбор между двумя теориями

налог. щита)

издержек фин. трудностей) --

издержек информ. асимметрии)

Слайд 69

What about market timing? What if managers can time the market

What about market timing?

What if managers can time the market by

issuing securities when they are overvalued and market does not fully understands this?
Pecking order implies firm cannot time the market
Evidence that firms are able to time the market:
IPOs and SEOs coincide with high valuation for equity (relative to past market values, and relative to book values)
Net of adverse announcement effects, equity issuers have low subsequent returns. High M/B issuers have worse returns
Repurchasers earn have high subsequent returns
High share of equity issues in aggregate debt and equity issues forecasts low market returns.
Managers admit to market timing in surveys (important factor)
Слайд 70

А что же с выбором времени для операций на рынке? Что

А что же с выбором времени для операций на рынке?

Что если

менеджеры могут выбрать момент для выпуска ценных бумаг, когда их стоимость завышена, а рынок этого не сознает?
В соответствии с иерархической теорией, компания не может выбрать оптимальное время для операций на рынке
Доказательства способности компании выбирать время для операций на рынке:
IPO и SEO совпадают с высокой оценкой стоимости акционерного капитала (относительно рыночной оценки прошлого периода и балансовой стоимости)
Даже без учета неблагоприятных последствий объявлений о выпуске акций, последующий доход эмитентов акций будет низким. У эмитентов акций с высоким M/B доход ниже.
Высокий последующий доход при обратном выкупе
Прогноз низкой рыночной доходности как результат Высокая доля акций в совокупном объеме выпущенных акций и долг. обязательств ведет к низкой рыночной доходности
В ходе опросов менеджмент компаний признается в выборе момента для операций на рынке (важный показатель)
Слайд 71

What to do about capital structure?

What to do about capital structure?

Слайд 72

Как быть со структурой капитала? налог. щита) издержек фин. трудностей) --

Как быть со структурой капитала?

налог. щита)

издержек фин. трудностей) --

издержек информ. асимметрии)

--

неспособность выбрать момент для операций на рынке)

Слайд 73

More Behavioural Finance and Capital Structure Irrational Managers Overconfidence: Overconfident managers

More Behavioural Finance and Capital Structure

Irrational Managers
Overconfidence: Overconfident managers will have

otherwise higher leverage ratios as they over-estimate cash flows and under-estimate volatility.
Overweighting Personal Experience: Graham and Narasimhan (2004) find that firms with managers who lived through the great depression have significantly lower leverage ratios. The debt levels of these firms increase after a change in management.
Слайд 74

Теория поведенческих финансов и структура капитала Иррациональное поведение менеджмента Самонадеянность: при

Теория поведенческих финансов и структура капитала

Иррациональное поведение менеджмента
Самонадеянность: при самонадеянных

менеджерах у компании более высокий коэффициент левериджа, так как они переоценивают денежные потоки и недооценивают рыночную неустойчивость.
Обременяющий личный опыт: Грэм и Нарасимхан (Graham and Narasimhan (2004)) считают, что компании, менеджеры которых пережили времена великой депрессии, имеют более низкий коэффициент левериджа. После смены руководства доля заемного капитала в этих компаниях увеличивается.
Слайд 75

Recommendation Establish long-run “target” capital structure. Evaluate the true economic costs

Recommendation

Establish long-run “target” capital structure.
Evaluate the true economic costs of issuing

equity.
What is real cost of price hit vs. foregone investment or increase in expected cost of distress.
If still reluctant to issue equity:
Are there ways to reduce the cost of issuing new equity? (e.g., give information)
Will the cost be lower if you issue equity later?
Слайд 76

Рекомендации Установить долгосрочную «целевую» структуру капитала. Провести оценку истинных экономических издержек

Рекомендации

Установить долгосрочную «целевую» структуру капитала.
Провести оценку истинных экономических издержек от выпуска

акций.
Какова фактические издержки от падения курса акций в сравнении с упущенной инвестиционной возможностью или увеличением ожидаемых издержек финансовых трудностей.
Если после такого анализа компания по-прежнему хотела бы воздержаться от выпуска акций:
Понять, есть ли способ сократить издержки выпуска новых акций? (например, предоставить информацию)
Подумать, не будут ли издержки ниже, если провести выпуск капитала позже?
Слайд 77

More recommendations Straying from target may be warranted. But, be as

More recommendations

Straying from target may be warranted. But, be as systematic

and precise as possible about justification
Are benefits from straying plausibly large relative to costs?
Remember: Lion’s share of value is created on the asset side.
Don’t want to endanger operations.
Beware excessive leverage.
Ultimately, business strategy should drive financial strategy, not the other way around.
Слайд 78

И снова рекомендации Отклонение от целевой структуры капитала может быть обоснованно.

И снова рекомендации

Отклонение от целевой структуры капитала может быть обоснованно. Но

обоснование должно быть предельно последовательным и точным:
Действительно ли выгода от такого отклонения перевешивает сумму издержек?
Запомните: львиная доля стоимости компании создается за счет активов.
Не ставьте под угрозу операционную деятельность компании.
Остерегайтесь чрезмерного гиринга.
В конечном итоге, стратегия бизнеса определяет финансовую стратегию, а не наоборот.
Слайд 79

Strategic Consideration: Product Market Competition Competitors will react to leverage choices:

Strategic Consideration: Product Market Competition

Competitors will react to leverage choices:
1) If

a firm wants to signal that it will aggressively increase capacity and output, then debt may do the trick. High debt levels make a firm more risk-loving and they may credibly signal that they have little to loose - if they don’t make large profits, they will go bust.
2) If firms engage in price wars, then a leveraged firm may find itself at a disadvantage during a recession (no free debt capacity, little ability to live with low/negative pretax profits).
3) If investment in market share is like any other investment, then (over-) levered firms may under-invest (the debt overhang problem).
Слайд 80

Стратегический аспект: конкуренция на товарном рынке Реакция конкурентов на варианты гиринга:

Стратегический аспект: конкуренция на товарном рынке

Реакция конкурентов на варианты гиринга:


1) Если компании нужно дать понять рынку, что она собирается значительно наращивать мощности и объемы выпуска готовой продукции, для этого может подойти выпуск долговых обязательств. При этом высокий уровень долга делает компании более склонными к риску, а значит рынок может интерпретировать высоких уровень долговой нагрузки как то, что им нечего терять – если компания не начнет приносить высокую прибыль, она обанкротится.
2) В случае ценовой войны, компания с внешним финансированием окажется в невыгодном положении во время рецессии (отсутствует свободный запас кредитоемкости, существование в условиях низкой/отрицательной прибыли до уплаты налогов затруднительно).
3) Если исходить из того, что инвестиции в наращивание доли рынка ничем не отличаются от каких-либо других инвестиций, то компании с избыточной долговой нагрузкой могут недоинвестировать (проблема «долговой завесы»)
Слайд 81

Strategic Consideration: M&A Activity 1) Firms with substantial cash balances may

Strategic Consideration: M&A Activity

1) Firms with substantial cash balances may be

prime take-over targets. Debt payments generally lead to lower cash balances (without debt, managers often ‘forget’ to pay out excess cash).
2) In order to make successful acquisitions, some excess cash and unused debt capacity can help.
Слайд 82

Стратегический аспект: слияния и поглощения 1) Компании с достаточными запасами наличности

Стратегический аспект: слияния и поглощения

1) Компании с достаточными запасами наличности могут

быть основными мишенями для поглощения. После выплаты долга запасы наличности, как правило, уменьшаются (когда у компании нет долговой нагрузки, менеджмент часто «забывает» распределить избыточную наличность)
2) Для успешного поглощения может пригодиться запас наличности и кредитоемкости.
Слайд 83

Appendix A more detailed example of information asymmetry and financing

Appendix A more detailed example of information asymmetry and financing

Слайд 84

Приложение Подробнее об информационной асимметрии и финансировании. Пример.

Приложение Подробнее об информационной асимметрии и финансировании. Пример.

Слайд 85

Adverse selection: an example Assume a discount rate equal to 0

Adverse selection: an example
Assume a discount rate equal to 0 for

expositional simplicity
Firm A’s assets in place will generate a cash flow of either $150M with probability 50%, or $50M with probability 50% in one year. Its current market value is $100M.
There is a new investment project that requires an investment outlay of $12M, and generates a payoff next year of $20M. The NPV of this new project is:
-12+20=$8M>0
Слайд 86

Неблагоприятный отбор: пример Для простоты примем ставку дисконта равной 0 Активы

Неблагоприятный отбор: пример
Для простоты примем ставку дисконта равной 0
Активы компании

А с вероятностью 50% на 50% создают денежный поток в $150млн. в год или $50млн. в год. Текущая рыночная стоимость компании составляет $100млн.
Для нового проекта требуется $12млн. инвестиций, в следующем году проект принесет $20млн. NPV этого нового проекта:
-12+20=$8M>0
Слайд 87

Case 1: Symmetric information In this case, if the firm finances

Case 1: Symmetric information

In this case, if the firm finances the

investment opportunity with internal funds, it pockets the whole NPV of $8M.
If the firm raises $12M by issuing equity, then the new shareholders have a stake of
$12M/$120M=10%
in the firm
Thus, incumbent shareholders will get 90%x120=$108M in one year, to be compared with $100M if the issuance does no take place.
Thus they still gain $8M
Under symmetric information, internal versus external finance is irrelevant. Existing shareholders get the gains from existing projects; new shareholders buy new shares for their fair price.
Слайд 88

Вариант 1: информационная симметрия В данном случае, если компания инвестирует проект

Вариант 1: информационная симметрия

В данном случае, если компания инвестирует проект из

внутренних средств, она получает все $8млн. NPV.
Если компания получает $12млн. в результате выпуска акций, доля новых акционеров в компании составит
$12M/$120M=10%
Т.о., действующие акционеры получат через один год 90%x120=$108млн., а если бы выпуск акций не проводился, то получили бы $100млн.
Т.о., они все равно получают $8млн.
В случае симметричной информации, тип финансирования – внутреннее или внешнее – значения не имеет. Существующие акционеры получают прибыль от существующих проектов, новые акционеры покупают новые акции по справедливой (настоящей) цене.
Слайд 89

Case 2: Managers know more than outsiders From the outside investors’

Case 2: Managers know more than outsiders

From the outside investors’ perspective,

the assets in place still pay off $150M with prob. 50%, or $50M with prob. 50%.
The manager knows that the payoff will be 150.
If the project is financed with internal funds, it does not make any difference with Case 1, shareholders still gain $8M.
Raising $12M with outside equity by selling 10% of shares valued by the market at 100+20=120, existing shareholders get
90%x(150+20)=$153M
Thus the NPV from issuing outside equity is only $3M
When equity is undervalued, managers prefer to finance internally than to issue equity.
Слайд 90

Вариант 2: Менеджеры осведомлены лучше, чем внешние инвесторы С точки зрения

Вариант 2: Менеджеры осведомлены лучше, чем внешние инвесторы

С точки зрения внешнего

инвестора, активы по-прежнему приносят $150млн. или $50млн. с вероятностью 50% на 50%.
Менеджер знает, что активы принесут 150 млн.
Если проект финансируется из внутренних средств, то как и в Варианте 1, акционеры получат $8млн.
При внешнем финансировании в размере $12млн. от продажи 10% акций, оцененных на рынке как 100+20=120, действующие акционеры получат
90%x(150+20)=$153млн.
Т.о., при внешнем финансировании за счет выпуска новых акций NPV составит всего $3млн.
В случае, когда акционерный капитал недооценен рынком, менеджеры предпочитают внутреннее финансированию выпуску акций.
Слайд 91

Case 2 (cont.) The manager knows that the payoff will be

Case 2 (cont.)

The manager knows that the payoff will be 50.
If

the project is financed with internal funds, it does not make any difference with Case 1, shareholders still gain $8M.
Raising $12M with outside equity by selling 10% of shares valued by the market at 100+20=120, existing shareholders get
90%x(50+20)=$63M
Thus the NPV from issuing outside equity is $13M
Equity issue is a signal that equity may be overvalued
Слайд 92

Вариант 2 (продолжение) Менеджер знает, что активы принесут 50млн. Если проект

Вариант 2 (продолжение)

Менеджер знает, что активы принесут 50млн.
Если проект финансируется

из внутренних средств, то как и в Варианте 1, акционеры получат $8млн.
При внешнем финансировании в размере $12млн. от продажи 10% акций, оцененных на рынке как 100+20=120, существующие акционеры получат
90%x(50+20)=$63млн.
Т.о., при внешнем финансировании за счет выпуска новых акций NPV составит $13млн.
Выпуск акций – сигнал к тому, что акционерный капитал компании возможно переоценен
Слайд 93

Case 2 (cont.) How about debt financing? Raise $12M with a

Case 2 (cont.)

How about debt financing?
Raise $12M with a bond issuance

and repay $12M next year.
Existing shareholders will receive
150+(20-12)=$158M
Existing shareholders capture the whole NPV
When equity is undervalued, managers prefer to finance with debt than equity
- Предыдущая
Санитарно-гигиенические требования к транспортированию, приемке и хранению пищевых продуктов
Следующая -
Генетика человека

Похожие презентации

Схема взаимодействия № 1 - Торговая точка партнера
Современное состояние и совершенствование учета готовой продукции, аудит ее ассортимента и качества
Сравнительный подход
Прогнозирование диапазона изменения цен валютных пар в краткосрочном периоде
Инвестиционные программы и продукты SOVA Investment
Правовые основы ведения бухгалтерского учета и составления бухгалтерской отчетности
Система государственных пособий
Бюджетная политика
Годовой производственно-финансовый план деятельности сельскохозяйственного предприятия
Предмет, задачи, базовые понятия финансового менеджмента
Доходы домашнего хозяйства. Семейный бюджет
Світова валютна система
1C:ERP Управление предприятия
Ресурсы коммерческого банка
Финансовое оздоровление предприятия
Основы функционирования банковской системы РФ. Лекция № 11
Оценка и калькуляция
Совершенствование кредитной политики на примере банка ВТБ 24А
Функции денежной единицы
Evaluarea unui bun imobil comercial din orașul Hînceșt
Стимулирование занятости
Проектирование, поставка и монтаж оборудования пешеходного (сухого) фонтана г. Чаплыгин
Муниципальные ценные бумаги, их характеристика
Порядок выдачи cash on card. Требования к клиенту
Налоговая выгода. Статья 54.1 НК РФ
Потребительское поведение. Расходы студентов на литературу
Понятия налоговый вычет и налоговая выгода. Бизнес - справка для доказательства проявления Должной осмотрительности
CardService. Карта лояльности с кредитным лимитом
Вы можете прислать нам Вашу презентацию и мы опубликуем ее на сайте.
Обратная связь
Для правообладателей
Email: Нажмите что бы посмотреть